需求提前走弱 銅價反彈結束

2019年11月05日 9:14 3080次瀏覽 來源:   分類: 期貨   作者:

導讀: 10月最后一周,銅價反彈勢頭明顯乏力,此前滬銅活躍合約12月合約最高一度沖高至4.767萬元/噸,LME三個月銅價一度反彈至5941.5美元/噸。10月,銅價反彈的三大驅動力來源于美元走弱、中美貿易磋商取得進展和9月季節性旺季下需求邊際改善。

10月最后一周,銅價反彈勢頭明顯乏力,此前滬銅活躍合約12月合約最高一度沖高至4.767萬元/噸,LME三個月銅價一度反彈至5941.5美元/噸。10月,銅價反彈的三大驅動力來源于美元走弱、中美貿易磋商取得進展和9月季節性旺季下需求邊際改善。

然而,銅價要逆轉為牛市或者大級別上漲行情,需要滿足以下幾個條件之一:中國地產新一輪刺激帶來需求持續改善、中國貨幣大規模寬松和美元進入大級別貶值周期。目前這些條件都不具備,且10月宏觀數據——制造業PMI和微觀數據基差等都意味著銅需求提前走弱,銅價反彈已經步入尾聲,后市關注新一輪下探的可能。

顯性庫存下滑

持平于去年同期

進入10月下旬,全球銅顯性庫存再次明顯下滑,LME和SHFE(上期所)兩地庫存下降,而COMEX銅庫存止降回升。數據顯示,LME銅庫存在10月29日降至25.08萬噸,為7月3日以來最低紀錄。不過,10月30日LME銅庫存回升至27.04萬噸,去年同期為13.93萬噸,這意味著當前庫存較去年同期依舊增長了94%。

而SHFE銅庫存在10月25日降至14.30萬噸,此前在10月18日一度升至15萬噸,去年同期SHFE銅庫存為14.89萬噸,同比略微下降4%,這意味著國內銅庫存下降并不會帶來精煉銅供應緊張。

對比之下,COMEX銅庫存則在近期出現明顯回升。截至10月30日,COMEX銅庫存回升至3.60萬短噸(3.27萬噸),此前在10月25日一度降至3.47萬短噸(3.15萬噸),去年同期為15.80萬短噸(14.33萬噸),同比大幅下降了77%。

不過,筆者并不認為COMEX銅庫存下降對銅價是利好,從歷史情況來看,1995年至今,COMEX銅庫存和銅價反而呈現-0.49的相關性,主要原因市場1995年以后美國銅消費出現峰值,COMEX銅庫存上升意味著實際上是美國投機需求發力(美國對沖基金等),而COMEX銅庫存下降主要是投資需求在下降。而LME銅庫存上升和COMEX銅庫存下降往往意味著全球銅投資需求在持續降溫。

10月下旬,COMEX銅庫存止跌回升,并不一定代表銅價立馬反彈,從歷史情況來看,COMEX銅庫存上升,銅價反彈會滯后一年以上。更何況,目前尚無法判斷COMEX銅庫存是否進入上升周期。

綜合LME、COMEX和SHFE三大交易所的全球銅顯性庫存,在10月25日降至43.55萬噸,較前一周下降3.6%,與去年同期幾乎持平,因此,盡管全球銅顯性庫存和滬銅活躍合約收盤價呈現-0.47的相關性,但滬銅價格反彈動力并不足。

LME銅庫存并沒有轉移至中國

從庫存轉移角度來看,一旦發生LME銅庫存轉移至SHFE,那么銅價會出現一波反彈。從海外投資者角度來看,中國銅庫存和進口同步增加,不管是實際用于消費還是投機,都視為中國的表觀消費。

實際情況是,LME銅庫存在10月份并沒有轉移至中國,部分可能流向COMEX。數據顯示,截至10月25日,從環比來看,LME銅庫存較前一周下降7375噸,SHFE銅庫存下滑至14.30萬噸,二者同步回落,唯獨COMEX銅庫存在10月25日之后略微升至3.6萬短噸。如果LME銅庫存和SHFE銅庫存同步增加或減少,并不意味著銅庫存轉移,而是全球銅消費在下滑或轉為隱性庫存。如果LME銅庫存下滑而SHFE銅庫存增加,意味著LME銅庫存轉移至中國,但目前并沒有出現這種情況。

統計發現,1999年10月28日至今,滬銅活躍合約收盤價與LME-SHFE銅庫存的差值呈現負相關關系,二者相關度為-0.53。截至2019年10月25日,LME-SHFE銅庫存差值略微增加值11.80萬噸。

進口銅精礦現貨TC反彈

銅冶煉企業產出保持高位

盡管市場主流觀點都認為銅礦供應會因罷工、新增產能減少、礦石品位下降而趨向緊張,但是從目前的現貨進口加工費TC來看,銅礦供應已經明顯的反彈,進口銅精礦現貨TC也開始回升。數據顯示,截至10月31日,20%的進口銅精礦加工費已經反彈至58美元~65美元/噸,預計2020年全球銅精礦產量會恢復較快增長。

而且中國銅原料聯合談判組(CSPT)敲定四季度進口銅精礦TC為66美元/噸,較三季度的55美元/噸增長20%,國內銅冶煉企業維持較高的開工率,四季度,國內精煉銅產量會保持穩健的增長。

從粗煉來看,盡管廢銅進口因政策原因有所下滑,但是隨著國內廢銅回收系統進一步完善、汽車和家電報廢高峰來臨,國產廢銅疊加從東南亞拆解過來的廢銅,廢銅冶煉企業或有氧銅桿企業的產量也會恢復,對原生精煉銅有替代作用。

洋山銅溢價回落

進口需求下降

由于中國精煉銅需要大量從海外進口,因此到岸溢價的高低,及到岸升水的高低也會影響國內精煉銅的價格。統計2013年1月至今的數據發現,洋山銅溢價和滬銅活躍合約收盤價呈現0.6的正相關性,因此,洋山銅溢價回落往往代表中國需求降溫或者海外供應壓力較大,需要轉嫁至中國,但進口虧損又導致銅流動性暫時首先,到岸升水就此下降。數據顯示,截至2019年10月30日,洋山銅溢價回落至72美元~82美元/噸,此前在9月20日升至80美元~90美元/噸,去年同期高達105美元~120美元/噸。

我們還可以驗證中國銅進口在減少,即通過測算進口盈虧來判斷銅報關是否合適。通過測算,10月下旬,三個月銅進口虧損都在1000元/噸以上,由于當前融資銅退朝,中美利差和匯差缺乏套利空間,所以虧損在1000元/噸以上都意味著貿易商不會報關進口,精銅進口量會下降。10月30日,三個月銅進口虧損1043元/噸,實際比值為8.07,而要實現盈虧平衡的比值需要升至8.25。

基差轉為負值

銅現貨貿易大幅下降

由于銅供需基本面短期反映在價差結構上,并不一定帶來絕對價格的波動,因此價差結構如果表明銅現貨供應寬松的話,那么銅價短期反彈可能進入尾聲。

首先,作為反映現貨相對于期貨(遠期)的供應變動,基差轉為負值,意味著10月份精煉銅現貨供應充足,而期貨較現貨升水,反映出正常的持有成本或者風險溢價。數據顯示,2019年10月30日,分別以長江市場和上海市場1#銅測算的基差分別下降至-30元/噸和-120元/噸,去年同期為-120元/噸和-200元/噸,去年10月滬銅價格是下跌的。

其次,現貨貿易商升貼水也反應除貿易商的預期和現貨供求情況。數據顯示,10月底長江市場和上海市場1#銅現貨升水大幅下滑,在10月30日分別降至60元~80元/噸和10元~20元/噸,此前在10月上旬分別一度升至210元~230元/噸和130元~170元/噸,而去年同期則都是貼水。

10月未能延續需求改善的勢頭

據上海有色網調研的數據顯示,9月份,銅管企業開工率為78.06%,同比超預期回升6.11個百分點,環比回升5.02個百分點;9月,廢銅制桿開工率環比回升6.28%,同比增長6.83個百分點。9月份,銅板帶箔企業開工率為70.62%,同比下降6.16個百分點,環比回升1.16個百分點。9月漆包線開工率為70.35%,與8月相比環比上漲0.31%。9月份精銅制桿企業開工率為76.81%,同比下降3.32個百分點,環比上升1.36個百分點。

從終端行業來看,中期協發布的數據顯示,汽車產量同比降幅繼續擴大,環比出現回升,不過作為銷量的領軍車型——新能源汽車在9月產量反而環比下降;9月汽車銷量同比降幅有所縮小,環比大幅回升16%。而9月電網建設同比從負增長回升至增長0.88%,空調產量9月同比增速和環比增速都出現明顯改善。

不過,從經濟數據來看,10月份未能延續工業制造業回升的勢頭。先行指標——中采制造業PMI在10月再次回落至49.3,9月一度回升至49.8。從銅價和制造業PMI的關系來看,2005年1月至今,滬銅活躍合約收盤價和中采制造業PMI呈現0.45的中等正相關性。

從生產新訂單指數差值來看,10月份,該差值收斂至1.2個百分點,從歷史情況來看生產新訂單指數差值越大,代表工業企業產出超過需求,企業會進入被動補庫階段。而該差值縮小,代表企業進入主動去庫存階段,銅價會下跌。如果該差值進入負值,那么代表需求旺盛超過產出,銅價會相應的反彈或上漲。

美聯儲年內最后一次降息

美元繼續下行空間有限

此前,我們提到美聯儲降息對銅價的提振,需要美元貶值來配合,回顧歷史,1995和1998年兩次預防式降息,都沒有帶來美股和美元持續下跌,銅價也沒有出現趨勢性的大級別上漲行情。

10月31日,美國聯邦儲備委員會(FOMC,美聯儲)宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至1.5%至1.75%的區間,符合市場預期,這是美聯儲年內第三次降息。

不過,美聯儲FOMC聲明顯示,美聯儲可能暫時按下降息“暫停鍵”,美聯儲在政策聲明中刪除了政策制定者將“采取適當行動”以維持經濟擴張的措辭。這表明美聯儲不打算在12月進一步降息,美聯儲主席鮑威爾反復重申的“周期中調整”(mid-cycle adjustment)是預防經濟下行風險的“保險型降息政策”,目前也會暫告一段落。聲明中的“評估利率合理路徑”,也表明美聯儲在作出利率決策時將更加依賴經濟數據。

鮑威爾在記者會還提到,美聯儲仍在尋找適合金融市場的流動性水平,短期內貨幣市場融資難不能輕易解決,美聯儲認為,銀行準備金規模最低為1.45萬億美元;近期啟動的短期美國國債購買純粹是技術性措施,重申不應視為量化寬松(QE)。

鮑威爾在新聞發布會上強調,購買國庫券純粹是技術性手段,不應該和QE混為一談。購買國庫券不會對長期證券的需求造成影響。這一講話基本打消了市場此前對美聯儲重啟QE的說法從經濟數據來看,美聯儲在12月繼續降息的必要性不強。美國商務部公布數據顯示,美國三季度實際GDP年化季率初值1.9%,預期1.6%,前值2%。美國第三季經濟增長放緩幅度小于預期,因企業投資下滑被消費者支出和出口反彈所抵消,這可能進一步緩解金融市場對經濟衰退的擔憂。當日公布的“小非農”表現也好于預期:美國10月ADP就業人數增加12.5萬,預期10萬,前值13.5萬。

至于美元走勢,主要取決于美國經濟前景和其他非美經濟體的相對強弱效應。整體看,美元繼續大幅下跌的可能性并不大:一是盡管美聯儲降低利率,但歐洲也因為經濟數據惡化而加碼寬松政策,美元因利率相對優勢受到支撐。10月29日,美國10年期國債收益率收報1.854%,較同期的德國十年期國債收益率(-0.35%)高出近2%。資金流入美國國債,推動美元價格走高。

二是在歐洲和日本,寬松政策盡管已經推動負利率進一步深化,但通脹仍未有回升跡象。在這一背景下,歐央行有望長期維持利率至負數區間,且展望未來歐洲經濟增長現狀繼續弱于美國。美國和歐洲經濟指標強弱會導致美元波動,其中花旗美國和歐洲經濟意外指數差值自2003年至今與美元指數呈現正相關關系。

數據顯示,截至10月30日,花旗美國經濟意外指數升至7.8點,而花旗歐洲經濟意外指數回升至-52.2點,9月底一度曾跌至-99.4點,花旗美國和歐洲經濟意外指數差值降至60點,這使得美元兌歐元在10月出現一定的貶值,美元指數出現走弱,但是未來二者差值很大可能繼續擴大,美元受益于避險和海外購美債而被動走強。

從宏觀層面來看,三季度經濟數據驗證了中國經濟還在減速,9月份主要是季節性因素驅動部分工業指標回暖,但是9月工業企業利潤同比降幅擴大,意味著這種回暖勢頭難以持續。尤其是地產調控還在趨嚴,短期地產投資、開工等指標堅挺,但是滯后性沖擊會影響很多中上游原材料市場。

10月,制造業PMI回落,意味著9月份銅需求季節性邊際溫和改善的情況未能持續,預計10月工業增加值、地產投資和汽車產銷可能會繼續回歸疲態,這意味著銅消費在“銀十”旺季需求提前走弱,不利于銅價反彈。

從海外市場來看,9月份對銅價反彈有助推作用的美元貶值勢頭可能會減弱,包括美國公布的三季度GDP環比增速好于預期,美聯儲10月降息之后,12月繼續降息概率下降,美聯儲政策進入觀察的真空期。

從微觀層面來看,10月顯性庫存回落,主要是進口虧損導致進口銅下降,而進口下降并沒有帶來銅供應緊張,基差轉為負值和貿易升水大幅回落可以驗證這一點。這反而說明中國表觀消費在下滑,實際消費也在走弱,9月中旬啟動的反彈臨近尾聲。而11月進入季節性消費淡季,銅價后市可能會有再次下探的可能,短期關注4.7萬元/噸一線的支撐,11月可能再次測試4.6萬元/噸的支撐。

責任編輯:李錚

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